先讲一个小故事：一位大学教授给金融系学生进行授课时，给了学生们两家企业的财务数据，并向学生提出了问题“这两家企业，你会选择投那家？”。

金融系学生擅长的自然是用数据说话，一会功夫，就有学生完成了对企业的估值并做出选择，该学生自信地选择了其中一家，理由是通过对行业的前景和市场空间很的分析，又对公司良好的财务指标给予了高度的评价和认可。最后很自信地说道，若真是这家公司价格合适他会选择买入。

从企业估值纯理论角度，这似乎并没什么不妥。

学生选择的这家公司是一家网红保健品公司，财报数据的确漂亮，净资产回报率甚至达到了60%以上。

但遗憾的是，由于消费者对该公司产品的评价和反响很差，不少消费者还表示有很大副作用，最终该公司在公众的口诛笔伐中被曝光，相关部门介入调查，这家公司被坐实进行财务造假由此受到重罚，公司最终倒闭。

通过这个案例，教授告诉了学生们一个鲜为人知的真相：割裂商业智慧的估值都是掩耳盗铃式的自欺欺人。

通过这个案例，投资者亦可受到启发：在选择标的资产之时，不仅要看资产的表显盈利能力，还要看盈利背后的真实性和可持续性。

好了，我们言归正传。估值之家今天要讨论的公司，名称为深圳博纳精密给药系统股份有限公司（以下简称“博纳精密”或“发行人”），法定代表人邓云化，实际控制人邓云化和陈秀珍，主要从事的是精密给药装置及其它药包材的生产和销售。

博纳精密的主要产品为喷雾给药装置、滴剂给药装置和其它药包材等。其中喷雾给药装置为主要产品，报告期（年至年6月，下同）占其营收的比例平均为67.08%。

发行人本次预计募集资金5.45亿元，其中用于扩产的新建厂房项目4.75亿元。本次IPO保荐人为中信证券，审计机构为信永中和会计师事务所。

发行人招股书展现了非常漂亮的业绩数据，但也难掩诸如创新性不足、研发支出异常、研发成果稀少和毛利率异常超高等问题，发行人财务数据的真实性有待监管部门进一步问询及核查.…..

一、研发支出异常，有注水痕迹

创业板主要贯彻创新驱动发展的战略，适合那些符合创新、创造、创意大趋势不断成长的创新型企业，支持传统产业与新技术、新业、新业态和新模式的高度融合。因此，创业板对拟上市企业的“三创四新”相关特性提出了较高的要求。

根据年底深圳证券交易所创业板企发行上市申报及推荐暂行规定（年修订）的相关规定，对创业板上市的创新型企业研发投入规定了明确的指标。

规定对研发投入的规定为最近三年研发投入复合增长率不低于15%且最近一年研发投入金额不低于1,万元和近三年累计研发投入金额不低于5,万元两个选项，拟在创业板上市的企业，研发投入满足其中一个选项即可。

博纳精密最近三个完整会计年度的研发费用支出分别为.08万元、1,.94万元、1,.15万元，合计研发费用3,.17万元。显然，发行人虽无法满足上述第二个标准，但其研发费用复合增长率为32.41%，达到创业板规定的强制性门槛。

但看似优秀的外表之下却可能隐藏着不为人知的秘密。估值之家在发行人的研发费用中发现了一些不同寻常的痕迹，发行人或许为了满足创业板对研发支出的强制性规定，不得不对研发费用进行弄虚作假……

1.研发费用的会计核算与税收核算不一致

根据财税〔〕99号、财税公告年第6号和财税公告年第13号关于研发费用加计扣除的规定，发行人报告期可在企业所得税前研发费用加计扣除的比例分别为75%、%、%和%。

据此，估值之家通过在企业所得税前研发费用加计扣除的金额测算发行人税务申报的研发费用金额以及与利润表中研发费用的差异情况如下表所示：

单位：万元

由上表可见，发行人在企业所得税申报时加计扣除的研发费用和利润表中研发费用并不一致，差异率最高达11.24%，平均差异率4.74%。

这种差异的形成，通常有三种可能的原因。

第一，前期研发支出资本化后形成专利或者非专利技术，在报告期税收申报时按照该无形资产的摊销金额的一定比例加计扣除，但利润表中研发费用并不反映该情形导致的加计扣除的研发费用。

因此，估值之家查阅了发行人的无形资产情况，据招股书的披露，发行人报告期无形资产情况如下表所示：

单位：万元

由上表可见，报告期发行人的无形资产中，并无前期研发支出资本化形成的专利或者非专利技术。那么，上述发行人两个口径研发费用差异就不是由无形资产摊销加计扣除的原因导致的。

第二，若税收口径加计扣除的研发费用与会计口径的研发费用不一致也会导致出现上述差异。财企[]号文件，财税[]号文件、97号公告和40号公告文件对研发费用的不同口径进行了区分。

根据上述文件，两个口径的研发费用差异只有一项，即用于研发的房屋折旧费用计入核算口径的研发费用但不计入企业所得税加计扣除口径的研发费用。

发行人各报告期末房屋建筑物类固定资产的账面余额分别为1.62亿元、1.69亿元、1.71亿元和1.73亿元，报告期呈上升趋势且总金额变化不大。另外，发行人在报告期房屋建筑屋的折旧政策并无变更。

由于发行人报告期研发项目的增加，其用于研发的场地相应也应增加或不变，其用于研发的房屋折旧也应增加或者不变。因此，若是由于两个研发费用口径不一致的原因导致的差异，那么两个口径的差异应该增大或者保持不变。但是发行人两个口径的研发费用差异并未呈现出来上述合理的趋势，因此发行人研发费用的差异也不应该由此原因造成的。

第三，若发行人存在新成立的境内子公司，还未取得高新技术企业证书时适用企业所得税率不同或者有境外子公司发生的研发费用无法在境内企业所得税前抵扣，也可能是导致出现上述研发费用差异的原因之一。

根据发行人招股书披露，发行人即无境外子公司或者分公司，也无境内子公司。其股权结构中仅有发行人主体和南山分公司。因高新技术企业证书同样适用于境内分公司，因此，分公司和子公司高新技术企业证书导致的所得税率差异问题，也不能成为发行人两个口径研发费用差异的原因。

经过对三种可能情况的逐项分析，发现合理的三种情况都不能解释发行人两个口径研发费用差异的形成原因。发行人两个口径的研发费用差异到底是什么原因形成的呢？

2.研发费率高于同行却鲜有成果

根据招股书披露，发行人研发费率与同行比较如下表所示：

从上表可见，发行人的研发费率与可比公司均值对比，均处于优势地位，报告各期均比可比公司均值要高，平均研发费率比可比公司高出1.03%。以此看来，发行人愿意在技术研发上投入重金，以期在市场竞争中获得优势地位。

但很遗憾的是，从专利数量上看，发行人却鲜有专利成果，其研发支出转化为实质性可用专利的数量却并不多，特别是在报告期0专利产生，与其重视研发投入的形象大相径庭。

根据招股书披露，发行人共计有发明专利14项，其中境内8项，境外6项。其境内最新专利申请日期是年11月19日，境外最新的专利申请日期为年8月10日。截止报告期末，已近5年的时间未取得任何专利技术，我们不得不怀疑：发行人的研发费用都花到了什么地方？是真实发生的还是为了符合创业板定位有虚增成分？

为此，估值之家查阅了发行人研发支出的结构后又有新的发现……

3.研发人均薪酬高远高于同行均值、研发费用结构异常

根据招股书披露，发行人的研发费用结构如下图所示：

如上图所示，在发行人年度的研发费用中，职工薪酬占据第一位的位置。

虽然现代企业管理中，人才是根本，人才在技术研发中更是有着举足轻重的作用，但问题是，研发职工薪酬占据如此高的比例并不属于其行业普遍情况。以可比公司年度职工薪酬占研发费用的比例进行对比，发行人的职工薪酬占比远高于可比公司均值45.74%，比可比公司均值同比高出37.81%。

年上半年，发行人研发费用中，职工薪酬占比为72.53%，相较于年度增长了9.50%，除了更不可思议，也极不寻常。

交易所显然也注意到了发行人研发费用支出和结构相关的异常，要求行人说明其研发投入中职工薪酬为主的原因。为此，发行人在第一回复中披露了其研发人员平均薪酬的情况如下图所示：

单位：万元

由上图可见，发行人报告各期的研发人员人均薪酬均远高于可比公司均值。其报告各期研发人员平均薪酬比可比公司均值分别高出56.30%、43.73%、27.37%和10.99%。

发行人在解释中称，因其地处深圳，而可比公司主要位于淄博、江阴、宜昌等地，发行人所在地的平均工资相对可比公司所在地更高，因此其研发人员平均薪酬高出可比公司均值属于正常状况。

但是这个解释虽看似合理，却有着明显的逻辑漏洞。因为其平均工资比可比公司高出的幅度一直在下降，即便年上半年因为可比公司数据披露不全的原因可比性不高，但年至年期间，其超过可比公司均值的幅度依然大幅下滑，从56.30%下降到了27.37%，难道是发行人所在地深圳平均工资开始与可比公司差距大幅缩小？难道是深圳市在国内经济中的地位一落千丈？这显然是不可能的。

以上所述：发行人看似满足创业板定位关于研发支出的强制性规定，但其研发费用不同口径之间的差异、研发费率远高于同行却鲜有成果、研发费用结构异常以及研发人员人均薪酬远高于可比公司均值，都从侧面反应出发行人极有可能为了满足创业板对研发投入的标准、通过各种途径虚增研发投入来完成目标。

近期，深圳证券交易所文件关于对科都电气股份有限公司（以下简称“科都电气”）的监管函（审核中心监管函[]16号文件）中就有关于对研发费用信息披露不准确的相关问题的描述。在该监管函中，深交所现场检查发现，科都电气将模具维修部门全部人员工资均计入研发费用，未能按比例将处理生产模具的维修工作涉及人员工资计入生产成本。根据测算，报告各期多记研发费用少记生产成本金额分别为63.04万元、68.97万元、29.74万元和70.55万元，研发费用归集不准确。

从科都电气研发费用错误金额上判断或许不具有重要性，但深交所依然将此列为了重要问题，可见创业板对拟上市企业研发投入的真实性非常之

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